Джек Д. Швагер "Великие маги хедж-фондов. Трейдеры, которые не проигрывают"

– Использую. Просто делаю их довольно широкими. Поначалу я устанавливал стопы не на том уровне, который подсказывала основная гипотеза сделки, а на уровне собственного болевого порога. Но рынку наплевать на вашу боль. Я извлек урок из этой ошибки. Когда я выхожу из сделки сейчас, это происходит потому, что я был не прав. Я думаю: «Хм, этого не должно было случиться. Цены не соответствуют моей гипотезе. Я неправ. Мне нужно выйти и переосмыслить ситуацию». В первой моей сделке цены не противоречили гипотезе.

– На каких еще ошибках вы учились?

– Я не могу привести пример большой ошибки, которая обошлась бы мне в круглую сумму, потому что у меня жесткая дисциплина управления рисками при даунсайде. Не дать себе потерять деньги довольно легко. У меня с этим не возникало проблем. Большинство моих крупных ошибок связано с упущенными возможностями. Порой я верю во что-то настолько сильно, что это удерживает меня от совершения сделок, которые могли бы быть очень выгодными. Например, в конце 2010 г. моя искренняя убежденность в том, что европейский кризис суверенного долга был действительно большой проблемой, помешала мне принять участие в бычьем рынке, движимом настроениями и ликвидностью. Мне не удалось присоединиться к крупнейшей макротеме года. С сентября акции и сырье сильно подорожали. Это была огромная возможность, за которую мне следовало ухватиться, но я этого не сделал. Упустил из виду ключевое обстоятельство, что всем наплевать. А пока всем наплевать, нет кризиса. По той же причине я не заработал на пузыре Nasdaq, решив, что не могу купить Pets.com.

– Но ведь заработать на пузыре Nasdaq нельзя по определению.

– Можно.

– Как же сыграть на повышение в пузыре и защитить себя?

– Когда начнется понижение – продавайте.

– Так вышло, что движение Nasdaq вверх было относительно плавным, но пузырь мог быть очень волатильным.

– Вот тогда лучше с ним не связываться. Пузыри существуют подолгу и на них можно заработать.

– Если бы вы не знали, как тогда все обернулось c Nasdaq, как бы вы разыграли такой ход сейчас?

– Главное, что нужно знать о пузырях, – в них нельзя опаздывать. Худшее, что можно сделать в таких условиях, – сначала упрямиться, а потом не успеть переориентироваться. Я и тогда старался не перестраиваться в последний момент, а теперь хочу научиться как можно раньше обращаться к тому, что считаю неразумным. Я испытываю неприязнь к тому, что считаю неразумным, но ее нужно преодолевать.

– Мне кажется, порой причины возникновения бычьего рынка скорее психологические, а не фундаментальные, и само участие в эйфории этого движения – уже обоснование для сделки.

– Да и я не против этого. У меня возникают трудности, когда фундаментальные факторы вступают в противоречие с эйфорией. Я был склонен преждевременно беспокоиться о таких конфликтах. В следующие 10–20 лет постараюсь научиться лучше монетизировать иррациональную эйфорию окружающих.

– Итак, один из ваших недостатков состоял в том, что вы позволили рациональной оценке ситуации удержать вас от участия в сделке, основанной на психологических мотивах.

– Да, неспособность участвовать в рынках, где психология важнее фундаментальных принципов.

– Но как распознать такую ситуацию?

– В этом и кроется главный вопрос! (Смеется.) Существуют разные критерии. Самый простой – поведение цены. Если торговля идет как на рынке быков – это рынок быков. Еще один показатель – то, как страстно люди защищают нечто неразумное. Например, некоторые считают, что Барак Обама не является гражданином США. Дело в том, что убеждения, полностью неуязвимые для доказательств и страстно защищаемые, могут быть весьма устойчивыми. Это не имеет ничего общего с фундаментальной логикой.

– Это политический пример. А если взять что-то из мира торговли?

– Золото – особенное, волшебное, великое. Это не так, но если люди верят, они покупают. А если покупают, золото идет вверх. Вот почему существует рынок быков. Ни одно собрание не обходится без вопроса «Что вы думаете о золоте?».

– О чем это говорит?

– О том, что нужно открывать длинную позицию по золоту.

– Итак, возвращаясь к пузырю Nasdaq, другим примером могут быть люди, полагающие, что не имеет значения, теряет ли компания деньги, важно только то, сколько кликов они получают на веб-сайте.

– Да, все верно. Полная иррациональность фундаментального обоснования не имеет значения. И если вы попытаетесь указать на это, вам просто дадут еще более нелепое объяснение, почему рынок должен расти. Вы не сможете поколебать веру людей. Таковы свойства рынков-пузырей. Причина, по которой у них есть перспективы, заключается в том, что нужны серьезнейшие доказательства, чтобы заставить людей передумать.

– Как понять, что ситуация изменилась?

– То, что пузырь доткомов закончился, стало ясно, когда он начал сдуваться. То же самое будет и с золотом.

– Прямо сейчас, во время нашего разговора, золото стоит немногим дороже $1500. Почти исторический максимум. По вашим словам, это может быть пиком, но золото способно достичь и $2000, и $2500. Любого значения.

– Так и есть. С золотом дела обстоят вот как: если вы скажете, что оно стоит $100, это будет нормально, и если скажете, что $10 000, то это тоже будет нормально. Цена может быть любой. Золото стоит ровно столько, сколько, по мнению людей, оно стоит. Я уверен, вы знаете, почему для золота это справедливо.

– Почему же?

– Это один из тех вопросов, на которые есть однозначный ответ. Золото – единственный товар, объем предложения которого раз в сто превышает количество, физически используемое за год. Это не относится к таким товарам, как пшеница и медь, где общее предложение и годовое потребление гораздо сопоставимее и может возникнуть настоящий дефицит. Применительно к золоту нельзя говорить о недостатке. Таким образом, его стоимость целиком зависит от психологии или тех фундаментальных факторов, которые движут психологией. Много лет назад, когда я был директором по исследованиям в товарно-сырьевой сфере, при анализе рынка я полностью игнорировал производство и потребление золота. Любое ценовое ожидание я основывал исключительно на таких факторах, как инфляция и стоимость доллара, потому что именно они влияют на психологию. Меня забавляло, как другие аналитики составляли длинные отчеты по золоту, анализируя перспективы годового производства и использование ювелирных изделий.

– Годовое производство и потребление золота составляет ничтожную долю предложения, может быть, около 1 %, так что кого волнует, насколько они меняются? К цене драгметалла это не имеет никакого отношения.

– Это точно.

– Одно дело заявить, что рынок в состоянии пузыря может дойти до любой цены, и совсем другое – определить, когда пузырь начнет сдуваться. Чуть раньше вы сказали, что понимаете, что все кончено, когда цена начинает падать. Но как отличить коррекцию от разворота на рынке?

– Это хороший и одновременно сложный вопрос. Есть несколько возможных методов. Самый простой – притвориться, что вы CTA[7 - Commodity Trading Advisor – официальное обозначение менеджеров, зарегистрированных в Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC), членов Национальной фьючерсной ассоциации (NFA), ошибочно по меньшей мере по двум пунктам: 1) CTA – это управляющий фондом или счетом с прямой инвестиционной ответственностью, а не советник, как можно предположить из названия; 2) CTA не обязательно торгуют только товарами, как следует из названия. Подавляющее большинство CTA также торгуют фьючерсными контрактами в одном или нескольких финансовых секторах, включая фондовые индексы, ценные бумаги с фиксированным доходом и валюту. И, как ни странно, многие CTA вообще торгуют не товарами, а только финансовыми фьючерсами.]. У CTA есть специальные стратегии для определения изменения трендов. Другой верный признак – поведение цен на рынке, характерное для поздних стадий пузыря, например экспоненциальный рост цен, подобный тому, что мы недавно наблюдали на серебре (в мае 2011 г.).

– Вы торговали на этом рынке?

– Да, опционами. Проблема с такими рынками, как серебро, заключается в том, что когда они лопаются, то быстро сдуваются, и появляется риск гэпа. Я думаю, что естественный способ торговать на рынке в состоянии пузыря – это играть на повышение, а не на понижение. Вы хотите открыть длинную позицию на росте в геометрической прогрессии, при этом не принимая на себя риск гэпа в случае резкого схлопывания. Поэтому опционы – это хороший способ ведения такого рода торговли.

– Поскольку движение цен на серебро демонстрировало признаки пузыря, почему вы не стали рассматривать возможность сыграть и на понижение?

– Потому что на пике царит хаос, а развороты на медвежьем рынке ужасны. Там крайне сложно найти удобные короткие позиции. Если взять в качестве примера Nasdaq, то долгое время было довольно легко играть на повышение. Он вырос с 1500 в конце 1998 г. до более чем 5000 в начале 2000 г. практически без каких-либо существенных корректировок. А вот на понижение играть было крайне сложно. В июне 2000 г. индекс резко упал до 3100, а в последующие два месяца вернулся к отметке около 4300. Это был 40 %-й отскок на явно мертвом рынке. После пузыря отскок дохлой кошки может быть довольно жестким.

– Больше походит на отскок дохлого тигра.

– Не думаю, что вы найдете многих, кто заработал большую часть денег, играя на понижение в условиях пузырей.

– Означает ли это, что вы не открывали короткие позиции по Nasdaq даже когда убедились, что рынок быков мертв?

– Нет, я этого не делал, потому что было намного легче играть на последствиях максимума, чем на понижение по самому Nasdaq. Был большой пузырь активов. Экономика США строилась на их массовой переоценке. Как только Nasdaq рухнул и все развалилось, стало ясно, что экономика замедлится. Экономический спад привел к значительным сдвигам на долговом рынке, что открывало путь к куда более спокойной реализации этой идеи, чем торговля акциями напрямую.

– То есть вместо того чтобы открывать короткие позиции по Nasdaq, вы открывали длинные по облигациям.

– Все верно.

– Есть ли в настоящее время примеры рынков, которые находятся в состоянии эйфории, противоречащей фундаментальным принципам?

– Не сказал бы, что они противоречат фундаментальным принципам, скорее, переоценивают конкретный результат. Например, оценку европейского суверенного долга можно считать справедливой, если вы твердо убеждены, что итогом станет федеративная Европа, в которой оплачивать счета будут немецкие налогоплательщики. Если же вы предполагаете менее оптимистичное развитие событий, то текущие цены окажутся неразумными. Несколько недель назад испанский долг торговался всего на 150 базисных пунктов выше Германии.

– Значит, рынок оценивает решение.

– Да, причем решение, которого может и не быть. 150 базисных пунктов – это не нуль, но намного ближе к нулю, чем нынешняя премия в 1000 с лишним базисных пунктов по греческому долгу. Относительно небольшая премия по испанскому долгу отражает высокую степень уверенности в том или ином исходе. Я не утверждаю, что более негативный исход вероятнее, а просто считаю, что существует больше неопределенности, чем предполагает текущая умеренная премия.

– В подобной ситуации, когда есть два варианта результата, оба весьма неопределенные, но степень вероятности отличается от рыночной оценки, торгуете ли вы там?

– Этим я в основном и занимаюсь. Ищу различия между фундаментальным распределением вероятности в моем представлении и распределением вероятности по рыночной оценке.

– Короткая позиция по испанскому долгу – это сделка, в которой даунсайд ограничен годовым переносом, а вот апсайд может быть весьма значительным. Похоже, неотъемлемое качество большинства ваших сделок – их асимметричность: максимальный убыток ограничен, но потенциал прибыли – нет.

– Положительная асимметрия очень важна. Дело не в том, чтобы постоянно оказываться правым. Большинство хороших макротрейдеров будут правы примерно в половине или даже в меньшем количестве случаев.

– Можно ли научить трейдингу?

– Научить нельзя, но можно научиться.

– Что вы имеете в виду?

– Мой естественный временной горизонт торговли составляет от одного до трех месяцев, но это не значит, что он подойдет и вам. Поскольку я вас не знаю, то не могу сказать, каким должен быть ваш стиль торговли. Но если вы готовы приложить усилия, то сможете сами понять, каким он будет. Если я попытаюсь научить вас тому, что делаю, вы потерпите неудачу, потому что вы – не я. А если будете находиться рядом и наблюдать за тем, что я делаю, то, возможно, приобретете несколько хороших навыков. Но многое захотите сделать по-другому. Мой хороший друг, который провел рядом со мной несколько лет, теперь управляет большими деньгами в другом хедж-фонде и делает это очень хорошо. Но он не такой, как я. Он научился не превращаться в меня. Он стал кем-то другим. Самим собой.

– Какие черты определяют, кто станет успешным трейдером?

– Настойчивость и эмоциональная устойчивость, чтобы продолжать возвращаться, имеют решающее значение, потому что трейдерам достается неслабо. Откровенно говоря, если вам это не нравится, есть множество гораздо лучших способов потратить свое время. Нельзя торговать только потому, что трейдинг кажется вам отличным способом разбогатеть. Это не сработает. Тот, кто торгует ради денег, ничего путного не добьется. Если бы успешных трейдеров мотивировало только богатство, они останавливались бы лет через пять и наслаждались материальными благами. Но они продолжают, выходя далеко за пределы любых финансовых потребностей. В каком-то смысле можно говорить об одержимости. Трейдинг – это просто дело жизни. У Джека Никлауса много денег. Почему он продолжал участвовать в соревнованиях по гольфу даже в 60 лет? Наверное, потому что ему очень нравилось играть в гольф. Вероятно, у него была навязчивая потребность этим заниматься.

– Вы придерживаетесь каких-либо правил в торговле?

– У меня есть руководящие принципы в отношении рисков, но я не верю в правила. Трейдеры, добившиеся успеха в долгосрочной перспективе, умеют адаптироваться. Если сейчас они действуют согласно каким-то одним правилам, то десять лет спустя вы узнаете, что они их давно нарушили. Почему? Потому что мир изменился. Правила применимы к рынку только в определенный момент. Трейдеры-неудачники могут следовать прекрасным правилам, которые сначала работают, а потом вдруг перестают. Такие люди придерживаются правил, потому что те действовали раньше, но, несмотря на раздражающие убытки, они продолжают делать то же, что и раньше. Они не понимают, что мир движется вперед, а они остаются позади.

– Помимо неумения адаптироваться, какие еще ошибки доставляют неприятности?

– Трейдеры распоряжаются большими суммами денег при довольно незамысловатом управлении рисками. В 2008 г. я общался с менеджерами, которые утверждали, что вдвое сократили свои риски. «Вдвое – это довольно много», – отзывался я и, когда слышал в ответ: «Да, мое кредитное плечо было равно четырем, а теперь двум», переспрашивал: «Вы понимаете, что волатильность возросла в пять раз?» Если учитывать кредитное плечо с поправкой на волатильность, степень их подверженности риску на самом деле возросла.

– Я заметил, что в качестве меры риска вы используете VAR. Вас не беспокоит, что при оценке портфельного риска он порой ненадежен?

Стоимость под риском (VAR) можно определить как порог убытков, который не будет превышен в заданном интервале времени при высоком уровне доверительной вероятности (обычно 95 % или 99 %). VAR может выражаться как в долларах, так и в процентах. Например, дневной VAR 3,2 % при доверительном уровне 99 % будет означать, что дневной убыток, как ожидается, превысит 3,2 % только в 1 из 100 дней. Чтобы преобразовать VAR из дневного в месячный, мы умножаем его на квадратный корень из 22 (приблизительное количество торговых дней в месяце). Таким образом, дневной VAR 3,2 % также будет означать, что ожидаемые ежемесячные убытки превысят 15 % (3,2 % ? 4,69) только раз в 100 месяцев. Удобство VAR в том, что этот показатель дает понятие о худшем исходе для смешанного инвестиционного портфеля и в случае изменений активов в его составе легко адаптируется. Есть несколько способов расчета VAR, но все они опираются на волатильность активов в портфеле и их корреляцию в определенный период в прошлом – и вот тут кроется загвоздка. VAR дает оценку убытков в худшем случае, предполагая, что уровень волатильности и корреляции активов в будущем останется таким же, как и в прошлом.

– Плохая репутация у VAR возникла из-за того, что люди его не понимают. VAR делает именно то, что говорится в описании.

– Что именно?

– Показывает, насколько волатильным ваш текущий портфель был в прошлом. И все. VAR полностью ориентирован на прошлое. Нужно просто признать, что в будущем все будет иначе. Если я предполагаю, что мир станет более изменчивым, то буду использовать довольно низкий текущий VAR, потому что считаю, что в будущем волатильность повысится.